[摘要] 随着加入WTO承诺的最后期限的临近，对外资开放的行业和区域等方面的限制逐步消除，外资利用我国资本市场对上市公司进行的并购活动出现了井喷现象。本文在并购动因理论解释的基础上，从境外并购方和境内目标并购方两个视角分析了并购与被并购动因。
[关键词] 资本市场外资并购上市公司
一、引言
外国直接投资（FDI）有“绿地投资”和并购两种方式。据联合国贸发会议（UNCTAD）统计，2003年全球外资并购占当年全球FDI金额的比重为90.01%，是全球外国直接投资的最主要形式。20世纪90年代以来，外资对我国的系统化投资逐步展开。但是，截止到2005年2月底，我国累计实际利用外资5700多亿美元，其中只有5%通过跨国并购完成。1995年北旅股份(现名航天长峰，600855)并购案拉开了我国资本市场外资并购的序幕。从表1统计数据可知，1995年至2002年由于政策的限制，外资并购数量处于低落状态，每年零星发生几笔。2002年底国家政策开始松动，导致2003年～2006年间外资并购数量迅速增加，而且多是针对国内各行业龙头企业进攻型的战略性并购，如美国凯雷并购徐工案、利伊洛瓦收购张裕案、达能与S.I.Food Products Limited收购光明乳业、高盛投资收购双汇等等。根据我国加入WTO的承诺，对外资开放的行业和区域等方面的限制正逐步消除，我国资本市场外资并购活动将更积极、范围更广。
表11995年～2005年我国资本市场外资并购案数量统计表
数据来源：上市公司公告
二、基本概念的界定
1.并购的涵义
从目前中外成文法、经济学及法学学术论文对并购概念的应用来看，正在淡化兼并和收购的区别，而趋于将二者统称为并购（M&A）。本文将并购定义为：某一企业或法人机构通过吸收或购买的方式获取另一企业或法人机构的全部或部分资产和股权，从而取得该企业实际控制权的行为。
2.跨国并购与外资并购
跨国并购是指一国企业为了实现某种目标，通过一定的渠道和支持手段，取得另一国企业的全部或部分资产（或股份），对另一国企业的经营管理实施一定（或完全）的控制行为。UNCTAD（2000）以交易主体的属地标准来确定跨国并购是否发生，即发生在东道国内资企业与外国某企业之间，或是东道国外资企业与第三国企业之间的并购为跨国并购交易。
基于东道国而言的跨国并购即为外资并购。我国《外国投资者并购境内非外商投资企业暂行规定》（2003）指出，外资并购是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（也称“股权并购”）；或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买且运营境内企业资产，或外商投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（也称“资产并购”）。
三、外资并购我国上市公司的动因分析
1.境外并购方的动因分析
境外投资者的界定。对境外投资者的判断标准，我国政策制定机构在实践中一直混合采用“设立地标准”和“资本来源地标准”两种标准。所谓“设立地标准”，即在中国注册设立，符合中国法律规定的外商投资者为中国法人，反之就是境外投资者。《中外合资经营企业法实施条例》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》均采用该标准。所谓“资本来源地标准”，是根据公司设立资金的来源来判断是否属于外国投资者。原外经贸部（现商务部）制定的《关于外商投资举办投资性公司的规定》规定，国内企业仅指在中国本土（大陆）的企业，中国本土之外的投资者（包括我国港澳台）为境外投资者。
2.外国投资者的动因分析
目前跨国并购动因研究归纳起来有三方面，一是引用企业并购的相关理论直接适用于跨国并购，代表性理论主要有：规模经济理论、交易费用理论、效率理论、市场势力理论和代理问题等等;二是应用对外直接投资的相关理论诠释跨国并购动因，代表性理论主要有：垄断优势理论、产品生命周期理论、内部化理论和国际生产折衷理论等等;三是跨国并购理论也对其动因进行了更独立的理论解释，比如钱德勒提出的“获取速度的经济性”。本文认为上述理论只能部分地解释发生在我国资本市场的外资并购活动的动因，最重要的动因是分享我国经济发展的成果、快速进入并占领中国市场、利用劳动力成本优势、获取我国上市公司的重要资源、做好在我国资本市场上的战略布局、实现本土化、饶过政策限制、避开关税与非关税壁垒等等。
(1)分享我国经济发展的成果。从2001年初以来，全球经济出现了罕见的同步衰退现象，世界上绝大多数的主要经济体涉及其中，相对过剩的国际资本需要新的、安全的利润增长点。目前我国宏观经济虽不可避免地受到全球经济衰退的影响，但总的说来，近几年来,中国GDP、进出口贸易一直稳定增长，基础设施建设逐步改善,为外资提供了利润增长的空间和良好的投资环境。
我国现阶段宏观经济发展潜力巨大。按2004年重新修订后的GDP数据计算，1990年～2005年，我国GDP年平均增长率为9.4%，其中1995年～2005年间，增长速度保持着相对平稳的态势，最大变动幅率在3.4%。受世界经济波动的影响，我国进出口额在1990年～2005年间也出现明显的周期波动现象，但从整个时序来看，年平均增长率为18.22%，增长迅猛且远高于GDP平均增长率，对国民经济的拉动作用很大，见表2。据世贸组织的统计，2004年我国进口和出口总额均超过日本，位列世界第三，对世界经济的贡献日益显著。我国在能源、交通、通讯、工程施工和设备安装等各方面建设投资很大，已能为制造业提供比较充分的配套设施。
表21990年～2005年我国GDP和进出口增长趋势 单位:%
数据来源:根据国家统计局和国家税务局相关数据整理。
(2)快速进入并占领中国市场。我国国民经济平稳高速增长，居民收入状况也得到了改善。2005年我国城镇居民人均可支配收入为10493元，比1990年增加了近7倍；农村人均纯收入为1990年的4.7倍。这为满足消费需求上升提供了物质保障。1990年～2005年间，社会消费品零售总额（扣除价格因素）基本按10%左右的速度增加，略高于同期GDP增长速度，对我国国民经济也有拉动作用。我国城镇居民和农村居民生活恩格尔系数在2000年分别下降到40%和50%以下，进入了小康和温饱阶段。除食品支出外，其他支出前三位为：教育文化娱乐服务、交通通信和居住，其比重基本都超过了10%。这说明我国居民消费结构逐渐趋向高档化，生活质量日益提高，新的消费结构也将引致新的经济增长点和新的消费市场的形成。
根据钱德勒“获取速度的经济性”理论，并购比新建投资能更快取得目标企业的生产、销售、开发等方面的资源。“市场势力论”认为并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力，这一点在横向并购中尤为突出。中国巨大而有潜力的市场是众多跨国竞爭对手的主要战场，为了能比竞争对手更快地进入并占领中国市场，并购中国企业无疑是最好的选择。
(3)利用劳动力成本优势。我国劳动力成本虽然一直以较小的幅度在递增，但劳动力专业技术技能也日趋熟练，相对成本优势仍然明显。2002年我国非农部门平均劳动力成本为0.69美元每小时，只相当于美国的4.8%。外资投资于我国企业，可以借助相对低廉、技术熟练的劳动力资源，降低生产成本，提高劳动效率，最终获取成本优势。
表3中美非农部门雇员工资比较
注：①每小时报酬=非农部分雇员从业人均年报酬÷（45小时/周×4周/月×12月）÷当年汇率
数据来源:根据国家统计局相关数据整理。
(4)获取我国上市公司的重要资源。2004年，纽卡斯尔公司与重庆啤酒集团的股权转让活動创造了320%的收购溢价率。根据有关统计，我国资本市场外资并购的平均溢价率从2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，远高20%的国际平均溢价率。外资这样急于进入中国资本市场，与我国上市公司的基本特性和资本市场的整体表现有很大关联。
与非上市企业相比，我国上市公司在制度和资源方面存在明显的优势。我国上市公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至龙头地位，拥有大量的有形和无形资产，比如拥有良好的品牌优势、较完善的本地营销网络或进入许可等等。在解决公司产权及治理结构问题的基础上，上市公司既可以通过内部化提高配置资源的效率，又可以借助证券市场实现外部化配置资源的目的。因此上市公司群体在国内企业中具有资源优势和制度优势。国际资本选择上市公司可以实现其直接投资的内部化优势和垄断优势。
(5)做好在我国资本市场上的战略布局。随着我国法律、政策等制度环境的逐步完善，政策管理部门正积极推动我国资本市场的对外开放。由于历史原因，我国上市公司的股权结构复杂，非流通股占总股本的比重远高于流通股，但定价机制还没有完全与国际接轨，其转让价格比流通股要低许多。因此，在允许向外商转让上市公司的国有股和法人股的政策出台的情况下，收购非流通股可以获取大量资本溢价。
自2001年以来，中国股市历经了5年的低迷状态，股价已回落到正常水平，估值水平已基本与国际市场接轨，部分上市公司的投资价值开始凸显。天软金融分析报告（2003）以所有的A股上市公司为样本，以2003年累计收益率为标准划分样本群体，并分别计算了每一个样本群体的平均每股收益，结论表明股价收益与公司业绩存在高度的相关性。
目前由于政策的推动、大量非上市公司利润资本化和整合效益产生，我国股市投资温度开始回升。从成熟市场的经验来看，牛市与并购活动相生相伴，加上股权全流通，并购活动将更积极，外资通过并购行为可以实现在中国的产业布局和资本布局，甚至是获取投机收益。
此外，实现本土化发展、饶过政策限制、避开关税和非关税壁垒也是外国投资者并购我国上市公司的重要动因之一。
3.国内目标企业的动因
对我国的目标上市公司而言，最根本的动因是通过嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高核心竞争力。外资并购带来的产权交易可以使上市公司治理结构的继续完善、效率继续改进，从而提高其盈利能力。利用国际资源和国际市场可以增强我国工业的国际竞争力。此外，在海通集团、美罗药业、张裕等并购案中，上市公司还实现了管理层持股等目标。对于我国上市公司而言，外资并购是一件既有战略意义、又有商业利益的行为。
四、结束语
目前，外资在我国资本市场上的并购活动数量激增、规模增大，并购领域从制造业向第二、三产业全面扩散，还呈现出明显的产业并购的趋势；并购方式市场化，除了协议收购，还出现了定向增发、收购流通股、定向发行可转债、收购母公司、竞拍等方式。与境内并购相比，外资并购对东道国的政治、经济、法律、科技和文化等不同领域将产生不同程度的应力。在国内资本与国际资本融合过程中，希望各方决策层能让并购尽快回归市场，以实现资源优化配置、提高交易参与者的效率，增加社会福利，提升目标公司的价值。
