高管薪酬差距与公司绩效调节效应研究

报告的内容与格式》，要求上市公司披露董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获得的报酬总额。因此本文样本的时间跨度选取为2006年至2010年，确保准确地计量董事长和总经理的年度薪酬。为剔除经济周期对企业绩效的影响，本文选用具有经济周期防御性的医药行业作为研究样本，选取A股医药上市公司为研究对象，所用数据来源于CSMAR数据库。其他选取样本的标准还有：考虑到极端值对统计结果的影响，因此剔除业绩过差的ST和PT公司；为了避免A、B、H股之间的制度差异，保留只发行A股的公司；在使用其他数据来源仍然无法补漏所需数据的样本，将予以剔除；剔除薪酬差距小于0的样本。由于部分上市公司CEO的薪酬并不是按照市场的正常水平领取，而只是象征性地领取少量薪酬，这样势必会造成CEO与其下属之间的薪酬差距为负，属于不正常的情况，应予以剔除这样的样本；为后续研究的需要，本研究并未选取2006年以后上市的A股医药公司。

（三）变量定义 （1）控制变量.企业规模：随着规模扩大，企业交易成本逐渐降低，会形成一定的规模经济性。当企业规模扩大到一定程度，由于经营管理难度不断增加，超越了管理者能力范围之内以及公司组织费用的不断提高，此时会导致公司规模的边际收益是递减的现象，产生规模不经济。因此公司规模并不是越大越好，其对公司绩效的正向影响有待实证的检验。资产负债率：由于负债资金具有财务杠杆作用，所以资产负债率并不是越低越好，保持适当的负债比例既能维持财务风险在可控范围内，还能有效明显地提高企业的绩效。本文假设上市公司的资产负债率与公司的绩效呈负相关。（2）公司绩效（ROA）。本文的研究目的是基于生命周期理论，在不同的企业特性下，研究薪酬差距对公司绩效的影响，因此把公司绩效作为因变量。本文是从整体上研究公司内部的薪酬差距对公司绩效的影响，因此选用最具代表性的指标——总资产收益率ROA。总资产收益率能够比较全面地反映公司的业绩，因此本文采用总资产收益率作为衡量公司绩效的代理指标。（3）高管团队内部薪酬差距变量。本文认为高管团队包括董事长、总经理、董事（除了独立董事）、监事（含监事会主席）、副总经理、董事会秘书等人，并将高管团队分为CEO层级和非CEO层级。CEO层级是指董事长和总经理，非CEO层级是指除了董事长和总经理之外的高管团队成员。由于2006年起的年报公布了公司每一位现任董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获得的报酬总额，使得这样的区分有了实际操作的可能性。所以本文将高管内部薪酬差距定义为董事长与总经理的平均薪酬与非CEO层级高管的平均薪酬之间的差距。

（4）其他变量。公司规模（Size）：本文选用企业当年总资产的自然对数表示公司规模，用Size表示。资产负债率（asset-liability ratio）：是指公司年末的负债总额同资产总额的比率，用Ratio来表示。股权集中度（Ownership concentration）：是指单个股东的股份占全部股份的比例，比例越小，集中度越低。本文采用Herfindahl_10指数来衡量，即公司前10位大股东持股比例的平方和，用Her10表示。该指数越接近于1，则说明前十位股东所持股份比例差距越大；若指数大于0.25，则说明前十位股东所持股份比例分布不均衡。国有股比例（State-owned shares）：国有股包括国家股和国有法人股，令Share=（国家股+国有法人股）÷全部股数，以此来表示国有股比例。企业生命周期（corporate life cycles）：用state表示，state=1表示样本中处于增长期的企业，state=0表示样本中处于成熟期的企业。股权集中度的调节作用：用Her10*lnGAP表示，数值为样本中变量Her10与lnGAP的乘积。国有股的调节作用：用Share*lnGAP表示，数值为样本中变量Share与lnGAP的乘积。企业生命周期的调节作用：用State*lnGAP表示，数值为样本中变量State与lnGAP的乘积。

（四）模型构建 根据上述研究假设，本文构建了以下模型来进行实证检验：

模型一：Performance=α+？茁1lnGAP+？茁2Size+？茁3Ration+？茁4Her10*lnGAP+？茁5Share*lnGAP+？茁6State*lnGAP+？着

被解释变量为当年企业总资产收益率ROA，解释变量分别用高管团队内部薪酬绝对差距GPA，控制变量为企业规模、资产负债率，调节变量为股权集中度与薪酬差距的交互项、国有股比例与薪酬差距的交互项、企业生命周期与薪酬差距的交互项。

模型二：Performance=α+？茁1lnGAP+？茁2lnGAP2+？茁3Size+？茁4Ration+？茁5Her10+？茁6Share+？着

为了验证高管团队内部薪酬差距对企业绩效的影响是否存在区间效应，故在这个模型中加入高管团队内部薪酬差距的二次项。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 （1）企业生命周期的频率分布。根据样本选择标准，利用CSMAR数据库，符合条件的有78家A股医药上市公司的2006年至2010年的各项数据，剔除薪酬差距缼值的样本，共有375个样本值。参照Dickinson的判断方法，依据营业现金流、投资现金流和融资现金流的符号，把375个样本分成了五个企业生命周期阶段。根据可以发现各阶段的数量差异较大，引入期和衰退期的比例都不足3%，而增长期和成熟期的比例都超过30%，合计超过75%。总体来说，处于企业生命周期前半部分的企业较多，大致呈正态分布，这与Dickinson（2011）基于美国数据的结果是类似的，不同于之前常用方法认为各阶段企业分布是均匀的理念。现有的经济理论也同样认为不同企业生命周期分布是不均匀的。从短期来看，在市场经济中，企业的发展是迂回前进式，会受到各种内外因素的影响，导致其企业生命周期阶段可能会发生较大波动。（2）各生命周期的描述统计。根据的描述统计来看，ROA、Size、Ratio等指标都符合生命周期理论的规律。具体来说：代表公司业绩的ROA指标均值随着企业生命周期先增大后减小，在成熟期ROA均值达到最大值。生产规模在企业生命周期各个阶段总体上差距不大，处于衰退期的企业与其他阶段的企业有较大差距。资产负债率的指标先降后升，大致分成两种水平，处于成熟阶段和淘汰阶段的企业保持较低水平，而引入期、增长期、衰退期的企业保持较高水平。所关心的高管绝对薪酬差距和相对薪酬差距，总体上保持单边下降趋势，在引入期最高，增长期和成熟期处于差不多的水平，随后的淘汰期和衰退期又迅速降低。

（二）回归分析 对模型一进行回归得到调整后R2为0.362，F统计量为28.56，通过1%的显著性水平，VIF值均小于2，不存在严重的共线性问题，模型1模拟良好。从回归系数来看，薪酬绝对差距的系数为正数，且通过了1%的显著性水平，假设1成立：高管薪酬差距与公司业绩呈显著正相关。企业生命周期与薪酬绝对差距的交互项系数为在5%的显著性水平下为负数，所以假设2不成立，假设3成立，即处于增长期的上市公司将会削弱高管薪酬差距对公司业绩的正向影响。国有股比例与薪酬绝对差距的交互项系数为负，且通过1%的显著性水平，所以假设4同样成立：国有股比例高将削弱高管薪酬差距对公司绩效的正向影响。股权集中度与高管薪酬差距的交互项系数在1%显著性水平下为正数，假设5成立。控制变量企业规模和资产负债率都通过了1%的显著性水平，企业规模与业绩是正相关，而资产负债率与业绩是负相关。对模型二进行回归得到调整后R2为0.367，F统计量为29.276，通过1%的显著性水平，模型二模拟良好。薪酬绝对差距的二次项系数在1%显著性水平下为正，一次项系数在5%的显著性水平下为负，呈现U型形状。根据系数薪酬绝对差距的临界值为10.75，而总体样本中小于10.75只占14.68%，不存在显著区间效应。

五、结论

本文对2006年至2010年我国78家A股医药上市公司高管薪酬差距对公司业绩的关系进行了实证研究，探讨了哪些因素可能会对高管薪酬差距与公司业绩起到调节作用。结果表明，我国A股医药上市公司的高管薪酬差距与公司业绩是正相关，也不存在区间效应，即锦标赛理论成立，但是也有一些因素对此起到调节作用。公司处于增长期阶段和国有股比例高会显著削弱高管薪酬差距与公司业绩之间的正相关，股权集中度高会显著增强高管薪酬差距与业绩之间的正相关。根据实证结果，我们可以推断：国有控股公司与非国有控股公司相比，在同一薪酬差距水平下，削弱了锦标赛的激励效能；在高股权集中度下，大股东控制的加强对锦标赛激励的能量起到强化作用。处于成熟期的企业，相对于增长期，其锦标赛激励效能更大一些。本研究存在以下方面的局限性：对于高管薪酬的界定，只考虑了货币性薪酬，未考虑股权收益以及隐形收入；样本只选取了医药行业，对其他行业的适用性有待考证；未考虑高管薪酬差距、当年业绩和未来业绩三者之间的内生关系；本文所引用的Dickinson企业生命周期分类方法属于较新学术成果，为该领域研究提供了新的研究思路，但其适用性有待进一步考证。这些也是未来研究的方向。

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（编辑 梁 恒）

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